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    央行上缴利润超万亿元,影响债市的两个渠道

    发布日期:2022-08-08 07:21    点击次数:117

    2022年3月8日,央行发布公告,依法向中央财政上缴结存利润,总额超过1万亿元,主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。如何看待其对债市的影响?

    超1万亿元利润上缴,央行和财政两个方面

    央行上缴超1万亿资金,主要来自外汇储备经营收益。根据央行公告,结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。参考国家外汇管理局年报(2019)和(2020),有两个投资收益率数据可以参考:

    一是外汇储备2007-2016年十年平均收益率为3.42%;二是2020年全口径对外投资收益达到2244亿美元(包含外汇储备投资和私人部门对外投资的回报),按照2019年末和2020年末对外金融资产77145、87039亿美元求平均值计算收益率约2.73%,略低于2007-2016年平均收益率。

    由于2021年外外汇管理局的对外投资收益数据尚未发布,我们根据以上数据进行估算,假设2021年投资回报率持平2020年,2020年末外汇储备3.22万亿美元获得2.73%的回报率,对应投资收益约864亿美元。则2020-2021两年的外汇储备投资收益可能达到1700亿美元以上,按当前汇率6.32折算成人民币,超过1万亿元级别。

    财政角度看央行上缴利润,可以从以下文件中找到相关表述:第一,根据“财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问”,“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润,是我国的惯例做法……人民银行上缴利润符合我国法律规定。世纪疫情发生以来,对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润,以应不时之需”。由此来看,央行上缴利润主要是2020-2021年的结存利润,与上文估算逻辑较为一致。除了央行外,中国烟草总公司、中投公司等也属于上缴单位。

    第二,根据“关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告(摘要)” 2022年中央政府性基金预算部分,收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元。我们可以大致总结出这部分资金的其中一个流向:中央政府性基金收入端——特定国有金融机构和专营机构上缴利润,对应中央政府性基金支出端——调入中央一般公共预算收入端,再对应中央一般公共预算支出——对地方转移支付。还有一个流向是央行公告中提到的留抵退税。

    第三,“关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告”中提到为支持实施大规模减税降费,要想方设法筹集资金,中央财政将增加特定国有金融机构和央企上缴利润。而“2019年中央一般公共预算收入决算表”中,非税收入项目下国有资本经营收入(特定金融机构和央企上缴利润)预算数为5650.00亿元,决算数为6659.03亿元。类似地, 我爱你韩语2016-2018年决算表中也存在类似科目,详见图1。

    可以发现,历史上特定金融机构和央企上缴利润属于较为正常的现象,且数字波动较大。疫情以来暂停上缴利润,今年再度重启。同时,特定金融机构和央企上缴利润的科目从一般公共预算收入-非税收入-国有资本经营收入项目下,调入政府性基金项下。

    对债市影响的两个渠道

    货币渠道:通过基础货币投放影响债市。央行上缴超1万亿元利润,对应央行留存利润减少,政府存款项下等量增加。表面来看,似乎仅是科目调整,不涉及基础货币投放。然而,大部分利润来自于外汇储备经营收益,需将外币兑换为人民币。

    兑换过程中,假设央行出售1万亿元等值外汇给一家银行,该银行购买外汇,将1万亿元人民币转移给央行,央行将其纳入负债端的政府存款项下(央行将出售外汇所得人民币转移到财政账户)。在这个过程中,如央行不进行对冲操作,1万亿元从市场回流至央行负债端,对应基础货币减少。央行为满足机构的基础货币需求,可能会投放资金进行部分或全部对冲。而实际操作中可能无需银行作为中介方,央行通过科目调整,将所有者益转为政府存款。在后续的财政支出过程中,央行再将政府存款释放,对应其流入金融机构的负债端,形成普通存款。

    因而可能存在两个过程,利润结汇过程,对应外汇收益转为人民币,财政支出过程,对应央行释放政府存款投放资金。央行在公告中提到“结存利润按月均衡上缴”,意味着每个月利润结汇的规模约为1000亿元(3月至12月),即使假设面向市场售汇,该过程对资金面的直接影响也相对有限。考虑到财政支出并非平均分配,季末月往往明显大于季初和季中月,这1万亿元的加入,可能使得财政支出对季末月流动性的补充作用进一步放大。

    这一过程与降准存在差别,降准在释放部分存量法定准备金的同时,也提升了货币乘数,也就是新的信用派生过程中缴纳法定准备金减少。而这一过程的货币派生,相对更为接近外汇占款的派生机制,主要涉及基础货币的吞吐效应和派生。基础货币投放增加,一方面是宽货币效应,对应市场资金充裕,利好债市;另一方面也为宽信用奠定基础,不过宽信用能否实现,关键仍然在于融资需求。

    财政渠道:供给压力或减小。而财政支出发力稳增长,政策从推出到发挥效应,经济反弹从预期到实现的过程。受央行等机构上缴利润补充财政收入影响,2022年预算赤字率下调至2.8%,新增专项债限额也持平2021年,这可能使得政府债部分供给压力有所下降,至少供给压力明显不及稳增长任务同样较重的2020年。

    受央行等机构上缴利润补充财政收入支撑,2022年一般公共预算支出增速达到8.4%,大幅高于2021年实际完成的一般公共预算支出增速0.3%。财政支出发力对经济的拉动效应将逐渐显现。后续政策发力,经济反弹从预期到实现的过程中,长端利率可能逐渐面临上行压力。关注经济数据开始反弹之后,货币政策预期收敛对长端利率的冲击。

    值得注意的是,根据财政部答记者问,央行上缴利润主要是疫情以来2020-2021年的结存利润,属于一种跨年度调节机制,相当于将2020-2021年的财政收入部分转移到2022年。放到中长期来看,通过这种财政跨年调节机制对冲经济波动,利率周期的波动性可能也趋于下降。

    本文作者:广发固收刘郁、肖金川,本文来源:郁言债市,原文标题:《央行上缴利润超万亿元,影响债市的两个渠道》

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